回顾2022年，香港银行指数上涨1%(指数成分为我们覆盖的汇丰控股、渣打集团、中银香港、恒生银行、东亚银行)，跑赢恒生指数16ppt，海外加息带动的息差改善是股价走出相对收益的主要原因，而疫情影响和内房风险暴露是拖累股价的主因。展望2023年，我们预计利率环境、疫情演化、内房风险仍是影响香港银行股价的三条主线，高利率水平有利于银行息差表现，中国大陆防疫政策的优化以及政策对优质民营房地产企业的融资支持或逐步移除其对香港银行的负面拖累。我们看好2023年上述背景下香港银行亮眼的业绩表现，业绩落地有望推动估值和股价逐步修复。
(相关资料图)
摘要
利率或维持高位，银行息差同比继续改善。2022年12月15日，美联储宣布加息50bp，联邦基金利率到达4.25-4.5%区间。中金宏观组认为，本次加息周期终点的基准利率水平或将在5%以上，同时由于美国通胀仍存在较强韧性，利率可能会在高位维持一段时间。基于此，我们预计香港银行2023年全年息差仍有提升空间，或将同比上升23bp至1.75%，叠加约3%的资产规模增速，推动净利息收入同比增长17%。
防疫政策优化，通关或是经济复苏的重要催化。2022年11月11日，中国国家卫健委发布防疫政策优化二十条；12月28日，特首李家超宣布香港计划于1月15日前与中国大陆实现通关。我们认为通关或是2023年香港本地经济复苏的重要催化剂，经济的复苏将激活信贷需求、增加银行信用卡及资本市场相关业务手续费收入、改善资产质量预期。
内房政策转向，相关风险或于下半年消化完毕。2022年11月以来，中国大陆多项金融支持地产政策陆续出台，支持优质民营房企融资，我们预计港银新增内房敞口损失或将趋于缓和。考虑到当前恒生、东亚仍有较多拨备未覆盖的民营内房高风险信用敞口，因此我们预计2H22和1H23仍有损失计提压力，而到2023年下半年，信用成本可能自高位趋于回落。
风险
香港本地经济复苏不及预期。
正文
香港银行2022年回顾：三条主线
香港银行跑赢大盘
2022年，香港银行指数上涨1%(此处香港银行指数成分为我们覆盖的汇丰控股、渣打集团、中银香港、恒生银行、东亚银行)，跑赢恒生指数16ppt.香港银行中，渣打集团涨幅领先，上涨29%，中银香港与汇丰控股次之，上涨8%，恒生银行与东亚银行分别下跌6%与7%。
复盘2022年香港银行股走势，我们看到影响股价的主要有三条主线：海外加息、疫情影响、内房风险。其中，海外加息带动的香港银行息差与业绩改善是股价走出相对收益的主要原因，而疫情影响与内房风险是2Q22之后压制股价走势的负面因素，同时，内房风险也是拉开银行间股价差异的重要因素。
图表1:香港银行股价复盘图
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2:渣打集团股价表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3:中银香港股价表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4:汇丰控股股价表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5:恒生银行股价表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6:东亚银行股价表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
主线1:海外加息
海外加息推动的息差上行预期是推动香港银行股跑出相对收益的主要原因。2022年初，美国加息预期持续升温，在中国香港联系汇率制度下，资本市场预计香港市场利率与香港银行息差将跟随上行，推动香港银行股开年跑出良好的绝对收益与相对收益，也是全年来看香港银行跑出相对收益的主要原因。
3Q22香港银行息差同比上升20-40bp.五家香港银行1H22平均净息差1.31%，较1H21同比上升8bp，较2H21环比上升9bp，推动净利息收入同比增长7.9%，营收同比增长0.5%。3Q22净息差进一步上行，披露数据的汇丰、渣打、中银香港净息差分别同比上行38bp、20bp、43bp，带动净利息收入同比增长30%、11%、38%，营收同比变化-3%、15%、18%。
图表7:中国香港基本利率跟随美联储加息节奏上行
资料来源：香港金管局，Wind，中金公司研究部
图表8:联系汇率制度下，港元汇率承压致银行间总结余减少，HIBOR水平从而走高
资料来源：香港金管局，Wind，中金公司研究部
图表9:2Q22起香港银行息差跟随HIBOR上行，3Q22更为明显
注：中银香港、渣打集团3Q22净息差为调整后净息差
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表10:息差上行推动银行净利息收入增速加快
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表11:净利息收入是营收表现较好的主要原因
资料来源：公司公告，中金公司研究部
主线2:疫情影响
疫情影响拖累香港本地经济与股市表现。2022年初中国香港遭遇奥密克戎疫情影响，1Q22实际GDP出现负增长，2Q22放宽社交距离限制后经济反弹，但又因3Q22利率快速上行，经济活动再次受到抑制，1Q22、2Q22、3Q22中国香港实际GDP分别同比下滑3.9%、1.3%、4.5%。疫情影响、俄乌冲突等因素下，香港银行虽然2-3Q业绩基本符合预期，但股价跟随恒指出现走弱。
疫情影响之下，香港银行在以下三个方面受到拖累：1)企业与居民信贷需求较弱，9月末香港贷款及垫款同比减少1.8%，较年初贷款与垫款减少0.6%；2)非息业务低迷，疫情拖累香港本地财富管理产品销售、证券交易、信用卡消费等活动，1H22 香港银行手续费收入同比减少14.2%，主要即由于证券经纪、基金代销、信用卡等收入减少；此外，部分银行自营交易也因资本市场低迷而发生亏损；3)不良率和信用成本略有走高。
图表12:2020年至今香港新冠确诊人数
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
图表13:2021年至今香港新冠疫苗接种率
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
图表14:1-3Q22中国香港实际GDP负增长
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15:信贷需求较弱，银行规模扩张处于低位
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表16:2022年香港银行非息收入表现欠佳
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表17:2022年香港银行业不良率走高，拨备计提增加
资料来源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部
主线3:内房风险
内房风险是2022年拉开香港银行间业绩与股价走势的重要因素，民营内房敞口较大的恒生银行与东亚银行信用成本较高，拖累盈利表现。具体来看：
恒生银行：截至1H22末，恒生银行共计中国大陆商业地产敞口约660亿港元，相当于总贷款的6.7%，其中约400亿港元敞口(61%)为民企客户，260亿港元敞口为国企客户。内房敞口中，高风险敞口约220亿港元(包括不良credit-impaired与次级substandard)，其中约100亿港元贷款为无抵押敞口，而目前银行累计计提40亿港元拨备，仍有60亿港元拨备是否计提将取决于后续风险的走势。
东亚银行：截至1H22末，东亚银行中国大陆对公地产敞口共860亿港元(相当于总贷款的16%)，其中30%为风险较低的国企，70%为民企。民企敞口中140亿港元为高风险，包括1/3不良与2/3关注类敞口。针对高风险敞口，公司现有23亿港元拨备和50亿港元抵押物价值，中国大陆地产敞口拨贷比为3%，剩余敞口在风险进一步暴露的情况下或仍需增加计提。
中银香港：1H22末，中银香港中国大陆地产贷款1029亿港元(占总贷款6.1%)，较年初减少2.7%；其中国企客户占比78%，民企客户占比22%；按“三条红线”划分，绿档客户贷款占比81%，黄档占比19%；按客户评级划分，投资级别客户占比71%。中国大陆地产贷款1H22末不良率3.5%，关注率0.8%。中银香港内房敞口整体风险可控，主要得益于中银香港国企为主的客户结构和审慎的风控。
图表18:恒生银行与东亚银行信用成本相对较高
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表19:恒生银行与东亚银行较高的信用成本拖累净利润
资料来源：公司公告，中金公司研究部
香港银行2023年展望：三条主线概念不变而趋势有变
主线1:利率或维持高位，银行息差同比继续改善
美联储紧缩政策渐近尾声但尚未结束，2023年HIBOR水平有望保持高位。2022年12月15日，美联储宣布加息50bp，联邦基金利率到达4.25-4.5%区间，年初以来，美联储已累计加息425bp，带动1个月美元LIBOR和1个月HIBOR分别上行424bp和469bp.中金宏观组认为，本次加息周期终点的基准利率水平或将在5%以上，同时由于美国通胀仍存在较强韧性，利率可能会在高位维持一段时间。从2022年12月22日联邦基金期货所隐含的政策利率来看，美联储可能会在2023年进一步将政策利率提升50bp至4.75-5%的区间，并在3Q23末才开始小幅降息，这意味着2023年全年HIBOR利率水平仍可能保持在较高水平。
我们预计香港银行2023年全年息差存在大幅提升空间。香港银行息差敏感度高的主要原因在于：1)资产重定价久期偏短，贷款以1个月HIBOR定价为主流；2)负债端活期及储蓄存款(CASA)占比高，存款重定价比例小于贷款。在联系汇率制度下，海外加息导致美元港元利差扩大，港元汇率走弱直至触及弱方兑换保证，金管局入市干预以收紧港元流动性，港元利率开始走高。本轮周期中，美联储2022年3月启动加息，但由于加息初期香港银行间总结余仍相对充裕，HIBOR反映滞后于美元LIBOR，直到7月总结余降至2000亿港元以下，1个月HIBOR开始快速走高，带动银行息差改善。展望未来，考虑到加息临近尾声、Prime rate上调、CASA存款占比下降，我们认为香港银行单季息差水平或在2023年上半年见顶，但由于未来高利率环境可能延续，2023年单季息差有望保持相对平稳而非快速回落，因此我们预计2023年全年息差仍同比存在较大的提升空间。
图表20:当前市场预期下，2023年美国基准利率或仍会维持高位
注：数据截至2022年12月22日
资料来源：CME Group，中金公司研究部
图表21:香港银行息差有望跟随HIBOR显著走阔
注：左图数据截至2022年12月31日；右图综合利率反映银行的负债成本水平，3个月HIBOR反映银行资产收益水平
资料来源：香港金管局，Wind，CEIC，中金公司研究部
主线2:防疫政策优化，通关或是经济复苏的重要催化
2023年本地经济有望稳步向好。中国香港2022年前三季度实际GDP同比减少3.3%。从结构来看，私人消费开支同比减少1.9%、政府消费开支同比增长8.2%、本地固定资本投资同比减少9.7%、货品进出口分别同比减少9.5%和9.7%、服务输入与输出分别同比减少3.3%和1.7%。2022年年初香港受到本地第五波疫情的影响，经济主要受本地消费的拖累；而来到三季度，社交距离限制放宽以及政府消费券刺激使得本地消费显著改善，但高利率环境下本地投资与外需走弱开始成为影响经济的主要原因。展望2023年，我们认为本地私人消费或将延续2H22的复苏趋势，本地投资、房价也有望在利率企稳后温和修复。
通关是经济复苏的重要催化剂。旅游业是香港经济的重要支柱，2018年旅游服务增加值占香港实际GDP比重为4.5%，受疫情影响2020年后旅游业收入大幅减少。中国香港作为国际化的自由港，我们认为实现与各地通关有利于激发经济全方位的活力。2022年10月，中国香港缩短海外检疫要求至“0+3”，后于12月进一步缩短至“0+0”，率先完成与海外的通关。2022年12月28日，特首李家超宣布香港计划于1月15日前与中国大陆实现通关 ，通关路径进一步明确，中国大陆游客赴港旅游有望稳步有序恢复。由于中国大陆旅客是访港旅客中的主力，因此与中国大陆通关对于香港旅游业的复苏可能更为关键。
图表22:2022年香港宏观经济受到疫情与高利率环境的不利影响
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23:通胀水平相对温和
注：截至2022年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24:就业市场良好，失业率高位回落
注：截至2022年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25:外需走弱致货品进出口负增长
注：截至2022年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26:房价指数与长端利率存在较强相关性
注：截至2022年12月25日
资料来源：Wind，中金公司
图表27:香港2022年1-10月月均零售额仅为2017-2018年的74%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28:通关有望刺激访港旅客数量增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
主线3:内房政策转向，相关风险或于下半年消化完毕
11月以来，中国大陆多项金融支持地产政策陆续出台，支持优质民营房企融资，呵护房地产行业健康发展，中金地产组预计房地产行业或将呈现“缓筑底、慢复苏”走势，我们预计香港银行的新增内房敞口损失或将趋于缓和。截至1H22，考虑到恒生银行、东亚银行仍有较多拨备未覆盖的民营内房高风险信用敞口，因此我们预计2H22和1H23仍有损失计提压力，而到2023年下半年，信用成本可能自高位趋于回落。
图表29:中国大陆金融支持地产政策陆续出台
资料来源：人民银行，银保监会，财政部，交易商协会，住建部，公司公告，中金公司研究部
我们预计香港银行2023年业绩表现可观
我们预计香港银行2023年营收和净利润有望整体录得双位数增长，预计营收和净利润同比增长15%和35%，具体来看：
规模增速方面，2022年1-10月香港银行业贷款增速仅为-1.9%，主要受本地需求较弱和利率走高的影响，我们预计2023年香港经济复苏的背景下本地信贷需求有望温和改善，但可能低于中国大陆和其他新兴市场贷款增速；
净利息收入方面，利率水平保持高位有利于银行息差进一步走阔，而由于HIBOR上升存在滞后性的原因，2023年香港本地银行息差提升幅度或将大于国际银行；
非息收入方面，2022年资本市场、消费低迷造成手续费收入同比大幅回落，2023年经济回暖有机会带动港股交易量回升，同时通关亦是银行信用卡收入的潜在催化剂，我们预计2023年手续费收入有望同比显著改善；
信用成本方面，我们认为2023年内房敞口风险依旧是影响香港银行拨备计提的最重要因素，各家银行信用成本表现与其内房敞口的规模和客群资质密切相关，同时需要关注汇丰与渣打在英国和新兴市场敞口风险的演变。
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